近两年，随着最热门的赛道“在线教育”关停以及“社区团购”被强监管，行业不得不依仗扎克伯格的元宇宙概念，把梦想延续下去。

旧的增长模式已经不那么灵了，2021年Q3财报，拼多多营业收入215亿，远不及市场预期的265亿，最具想象力的下沉市场，开始装不下更多的百亿梦想。同期的海外电商Shopee（东南亚电商）Q3达到17亿单，同比增长123.2%，已经连续9个季度保持三位数增长。全球移动互联网的故事仍在继续，只是14亿中国人的市场天花板，清晰可见。

大家都在问相同的问题：“下一个风口在哪里”？

“找风口”是我们过往经历的路径依赖，但事实上，IPO并不是公司的终点，每个人都要穿越周期的低谷，面对增长之外的经营压力。中国企业想要真正超越宝洁这样185年的顶尖公司，穿越周期是必经的道路。

图：宝洁1837创立于美国俄亥俄州，至今已有185年，拥有海飞丝、博朗、舒肤佳、帮宝适、汰渍、吉列、SK-II等众多世界知名消费品，期间经历了数次美国经济危机。

作为互联网从业者，我们也在穿越周期。未来，不论是选择公司还是做具体业务，都需要迭代认知框架，去适应新的时代背景，我把它总结为「聚焦核心，学会算账」。

一、聚焦核心：理解抖音的本质

在讨论「无限游戏」时，王兴提到：相比边界，更重要那些不变的东西（核心）。美团把核心定义为“我们到底服务什么人？给他们提供什么服务？”这是美团发展多元业务的底层逻辑（Food+Platform）。

不要再期待还有把猪吹飞的风口，如吴世春告诫创业者所言：“激情澎湃的时代谢幕了，摘下垂果子的时代已成过去式，需要靠积小胜来积累大胜。”

我们以抖音为例，一个6亿DAU的国民产品，还要继续增长，它的核心是什么？它的边界会有什么变化？

作为短视频平台，抖音的商业逻辑可以简述为：通过持续运营优质内容、优化荐持算法，持续做大内容创作者与消费者的规模，短视频产品人均单日浏览时长在100min上下，6亿DAU意味着每日600亿min的内容露出，在这里面混入一定比例的广告内容与电商业务，形成商业闭环。

往细一层来看，要持续做大规模，从增长视角需要①拉新用户，②留存老用户，③唤醒沉默用户。一个真正的国民级内容产品，即使一开始是小众的，最终也必须兼容大众的多元偏好。从结果上体现为内容多样、创作者繁荣。

有了清晰的目标，产品和运营需要分工合作。

产品的一类典型工作是不断优化算法分发能力，保障内容分发的有效性→提升留存用户的数量与市使用时长。但算法终究只是分发的手段，并不是内容消费者的需求，运营团队还需要保障内容供给侧的多样性。

比如：在话题层面，通过热点运营引导KOL创作（近期抖音较火的「#重回韩流2012」、「#比比安慕希」、「#保丽龙」）。

比如：在创作者层面，达人运营也有很强的时效性。

• 2月8日谷爱凌完成1620动作夺冠后，除了在抖音分享生活，2月19日还在抖音做了独家的直播，引来了很高的关注度【拉新+留存】。
• 2021年四季度，抖音推动农村生活网红「张同学」在2个月内新增1500万粉丝，目标是扩展当前抖音渗透率仍有空间的下沉市场【拉新】。

但我们所看到的这些仍然只是现象而非核心，抖音的核心是什么？

2021年，张楠接受极客公园专访时给出了答案：“一定要深刻的理解抖音的本质是什么，本质是人，我们做的是围绕这些人给他们提供的服务，视频化的表达方式是一种服务，比如我们可以让他在抖音上能够卖货、有小店可能也是一种服务，各种各样的服务。”

从张楠对抖音本质的定义，可以理解为什么近两年在多闪、飞聊陆续失败后，抖音仍然在坚持探索「朋友」功能，并大力发展直播与电商业务。

从内容的维度，要给“更多的人”提供视觉化表达的服务，直播、电商是很重要的场景。抖音从最开始年轻人拍精美视频的小众产品，扩张到服务海量的城市用户，再到继续向下沉市场拓展，其从上到下的增长路径相对更容易。根本原因并非像社交软件那样是因为强大的「网络效应」（即：当身边的人都在用，你无法不用）。

而是受益于传播学中的「下降律」，意思是模仿往往是从上而下的，地位低的阶层和个人总是模仿地位高的阶层和个人，这是从高位到低位辐射的模仿。

「下降律」的成功案例数不胜数，特斯拉先通过高端的Model S构建品牌价值，再依靠平民产品Model 3大量出货，成为造车新势力趋势的最大赢家。

但在电商业务上，「下降率」并不能让抖音的兴趣电商凭借势能赢家通吃。抖音在与快手、淘宝直播、拼多多、天猫等直播与货架电商的竞争中，选择了与其商业化战略以及能力最匹配的策略→「大力拓展品牌店播」。

为什么内容平台受「下降率」的强制约，电商平台就不受呢？其本质原因是：

① 内容消费没有预算的概念，但电商消费会有。

同样是买纸巾，拼多多的纸巾虽然没有品牌但非常便宜，在收入有限的情况下人们会在价格与品牌溢价之间做取舍。但在内容平台，看视频是不花钱的，用户自然会使用能看到更多自己感兴趣视频、直播内容的平台，这里不会有价格和品牌溢价的平衡问题。

②电商平台只是采买平台，用户消费的商品才受「下降率」影响，而采买平台的核心竞争力是「价格与体验」，这是刘强东曾经反复强调的。

所以，没有「下降率」的加持，抖音要么像淘宝直播那样，扶持极头部主播提供有竞争力的「价格与体验」，短期内做大电商业务的GMV。要么扶持品牌店播，像天猫那样把品牌店喂大后，长期向其售卖流量广告。

毫无疑问，后者与抖音商业化战略有更高的协同性。即：不在自己不擅长的传统电商业务上与货架电商硬刚，而是充分发挥抖音媒体的品牌价值，让品牌店铺的自播变成品效合一的手段，并给予大量的流量扶持。

这样一来，品牌在抖音的营销链路才能真正实现闭环：①找达人拍广告种草（达人赚钱）→②找抖音投广告推广品牌（抖音赚钱）→③通过抖音小店变现（品牌、DP赚钱），各个角色在闭环中都有收益，这个游戏就可以长久地玩下去。

还有一个问题，抖音发展达人带货与店铺自播有什么区别吗？

有本质区别。

如果大力发展「达人带货」，则品牌方（adidas）的分销渠道是KOL（薇娅和李佳琦），品牌方的分销推广费都是交给KOL的，抖音电商此时是把各个分销渠道（KOL）聚合在一起的平台，通过向达人收流量费变现。但由于达人之间的ROI有强有弱，品牌方自然会聚集在ROI最好的渠道上。

这让达人带货模式有比较强的头部效应，导致平台GMV增长非常依赖头部达人的表现，以李佳琦为例，当初抖音曾花费大价钱想引入他，淘宝被迫给出核心流量位置才得以独家保留。依赖薇娅、李佳琦分销，还导致品牌旗舰店在节促活动中反而给不出最优的折扣。

平台与品牌方都弱势，只有渠道强势，这样的业务模式会不断压缩平台与品牌方的利益。在抖音2000亿+的广告收入中，各大品牌的营销费用占了大头。从长远角度，显然店播的业务逻辑更符合其商业化的整体战略。

二、学会算账：提高决策的质量

企业的经济活动可以抽象地总结为一个“从现金到现金”周而复始的循环过程。公司投入资本采买设备、雇佣员工、营销推广，最终售卖商品/服务获益。

不论最初的故事怎么样，最终还是要走到一个可平衡的商业模式上去，否则只能靠融资维持或者持续亏损。

可以预见，中国经济周期的低谷不会很快结束，信贷与股权融资都相比以往更加难以获得，滴滴事件后中概股持续承压，不少大厂已经开始在「非核心」上减少投入。

收缩之下，业务投入更加小心谨慎，相比过往要把账算得更明白。当我们尝试从财务视角评估业务决策时，可以分为三步开展：

① 首先，了解业务的收支与盈利情况。通过简单分析财报中利润表的营业收入与成本税费，可以对业务的盈利水平有初步的理解。

以茅台为例，2021年前三季度合计收入771亿，但其营业成本仅65.75亿（含：酒原料、包装、工人工资等），毛利润高达705亿（毛利率91.5%）。

即使再扣除营销费用、管理者薪酬、所得税等支出，茅台净利润仍高达396亿（净利率51.4%），有非常优秀的盈利能力。

作为顶级消费品，茅台的品牌资产本身就是流量来源，把营销费用了降下来。2021年前3季度茅台营销售费用19.23亿，仅占营业收入的2.5%。然而，并非每家企业都像茅台一样吸金，传统企业常受困于：

• 行业红海竞争，参与价格战毛利被严重拉低；
• 大客户长账期带来资金压力与坏账风险；
• 生产了库存为及时售出占用流动资金；
• 新品设计→生产→投放，周期长，试错成本高等问题。

相比之下，互联网企业营业收入主要来自广告、交易佣金与增值服务（游戏）；由于公司资产轻，服务线上化，让互联网产品可以快速迭代不受物理条件的限制，以C端用户为主的商业模式多为即时付款，一般没有账期和坏账压力。

考虑到互联网用户的边际服务成本很低，理论上只要平台规模足够大，有可持续的付费模式，最终都能获得可观的财务收益。但事实是这样吗？

以拼多多为例，21年前3季度营业收入667亿，收入主要由广告与交易佣金组成，其中广告收入超过八成。

拼多多营业成本252亿，主要由支付手续费（微信支付）、配送与仓储费、运营商带宽、客服薪酬等支出构成，毛利415亿（毛利率62.2%）算是比较高的水平。

但由于销售费用高达334亿，最终致使净利润仅11.5亿（净利率1.7%），销售费用包括：百亿补贴活动、多多买菜补贴，以及拼多多在抖音、卫视等媒体的广告费。

在高速增长期，拼多多的业务毛利绝大部分转为营销费用，目标是将拼多多拉升至更大的用户规模。截止21Q3，平台年活跃买家8.67亿，环比新增2600万。

每个年活跃买家可以为拼多多带来93.1元/年的收入（含：广告+佣金），同比增长57%。单个活跃买家的收入提升，说明拼多多商家对平台的广告产品持正向态度，愿意增加采买预算。

② 在对业务的收支与盈利有了基本了解后，我们可以拆解ROE（净资产收益率）进一步识别业务问题。

ROE代表股东投入后带来的净收益水平（ROE=净利润/股东权益），我们把它拆解为「净利润率」*「总资产周转率」*「权益乘数」，三者分别代表企业的盈利能力（效益）、资产转化为收入速度（效率）、负债水平。

对比2021年前三季度的表现，拼多多与阿里ROE相差6倍+，主要原因是拼多多净利润率太低（1.72%VS 15.27%）。

但鉴于拼多多将大量的毛利润投入到拓新买家（抖音买量），以及活跃买家的人均GMV提升上（百亿补贴），当下拼多多的低效益是可以理解的。考虑到拼多多毛利62.2%的毛利率，未来降低营销费用的收入比例，是拼多多ROE是否能改善的核心因素。

当然，产品都有不同的定位和竞争策略，有些产品能做到「差异化」，就可以获得高利润（茅台），但相对更垂直、小众，导致规模不像大众产品那样薄利多销，在财务表现上体现为高净利润（53.02%）、低总资产周转率（0.34）。

而还有一类产品选择「成本领先」的竞争战略（古井贡酒），通过低利润（19.49%）+高周转（0.50）的方式，也能获得比较好的ROE。

③ 从利润审视产品的竞争力与盈利性

通常来说，毛利率高意味着「产品有竞争力」，客户愿意付出高溢价，而净利率高则意味着「产品是赚钱的」，两者需要区别对待。

文提到多次的茅台就属于高毛利、高净利产品。

而拼多多则属于「产品有竞争力」，但赚来的钱都花去维持与采买用户了，导致当前公司还不赚钱。最终，还要看拼多多是否能摆脱高额的营销费用，转向高净利率。

当然，还有第三类公司：“不仅毛利率低，净利甚至为负。wework就是典型，产品既没有竞争力，也赚不到钱。”在IPO前，wework估值曾在软银加持下估值达470亿美金，也包装了不少科技的概念，但实际上，公司做的仍是传统的房地产租赁业务，非常重。

2021年前3季度，wework累计营收18.52亿美金，毛利率为-26.94%（产品没有竞争力），算上销售、管理以及折旧摊销等费用，净利率为-206.75%（非常赔钱），当前wework市值仅43.34亿美金。

④ 最后，做业务决策时，想清楚自己要影响利润表的哪个部分？设计的方案是否合理（ROI）。

当我们准备设计新功能、活动、投入人力流程的时候，付出的成本最终能对「营业收入」产生多少影响，虽然不是唯一的决定条件，但是需要重点考虑的，尤其是做商业化的业务。

拼多多21Q3投入344亿营销费用带来了2600万的新买家，即使把1/3的营销费用全部视作拉新成本，平均获客成本也仅为128元，但目前单个买家为拼多多可以带来93.1元/年的广告+佣金收入，说明ROI是OK的。在Q3的财报电话会上，拼多多CEO陈磊也提到：

拼多多对营销方面的投放，我们对 ROI 一直有很高的标准，也一直没有改变过。但是，随着我们用户数量的增加和用户需求的进一步多样化，我们一直以来也在不断地进行微调，投放 ROI 模型，但这么做的核心是我们希望能让用户的多样化需求得到满足。